文 | 天下财道 煜明
五粮液这驾老牌马车，爬坡的速度突然变慢。
近期，五粮液（000858.SZ）公布财报显示，公司2024年业绩增速降至个位数——营收增长约7%，净利润增长约5%，这导致年初公司定下的“营收保持两位数增长”的目标未能兑现。
尽管五粮液采取控货挺价、加大营销等多项措施，但业绩增速还是创下了自2016年以来的最低水平，引起投资者的担忧。
2025年五粮液能突围吗？董事长曾从钦立下的“千亿发展目标”还能实现吗？
目标落空
五粮液全称是宜宾五粮液股份有限公司，主要从事白酒生产和销售。公司成立于1998年4月21日。成立几天后的4月27日，即登陆深交所，这在A股市场，是较为罕见的。
总体来看，五粮液上市之后，业绩表现还算不错。
但到了2024年，情况变得不妙。消费市场持续低迷，白酒行业普遍承压。
不知是否对行业变化准备不足，或者是过于自信的缘故，五粮液在2024年4月29日发布2023年报时，依然喊出“营业总收入持续保持两位数稳健增长“的目标。
结果，被打脸了。
财报显示，2024年五粮液营收同比增长7%，净利润同比增长5%。这个业绩水平，引起外界广泛关注，因为这不是一般的“拐点”——数据显示，五粮液营收和净利的增速，均创下自2016年以来的最低水平。
对于2024年未完成其营收目标，五粮液在年报中解释称“白酒产业处于深度调整期，产业波动加大，存量竞争加剧”。
只是，没有解释为什么在2024年初，公司看不清行业的变化趋势。
仔细分析发现，五粮液业绩的拐点，出现在去年的三四季度。
财报显示，五粮液在去年一二季度营收尚能保持双位数增长，但三四季度增速骤降至不足2%、3%，严重拖累全年营收增幅。
净利润在去年第四季度直接下滑超过6%，上一次出现单季净利下滑还要追溯至2016年。
从产品结构看，五粮液的特点是集中在高端产品和大众系列酒上，缺少中端腰部产品的强力支撑。
并且，五粮液对明星大单品的依赖程较高。数据显示，2024年以八代普五为代表的五粮液产品贡献超过八成的营收。
现实困境在于，五粮液有些产品价格倒挂，尤以八代普五较为突出。
或许是为了增加利润水平，从2024年2月开始，五粮液将八代普五的出厂价，从969元/瓶提高至1019元/瓶。但实际效果差强人意。
此种背景下，经销商库存积压会导致其不得不降价出货，影响终端价格体系及厂商的收入确认。有些尴尬的是，如果五粮液发货过少，又面临较大去库存压力。
并且，五粮液在千元价格带也面临竞品冲击。例如，茅台1935的价格下探至700元价格带，2024年销量暴增120%；国窖1573的价格稳定在900元左右，吸引力不减；国窖1573经典装控量提价，批价稳定在980元，与普五形成直接竞争。
群雄逐鹿，既对五粮液构成合围之势，也进一步加剧了千元带白酒的竞争烈度。
实际上，五粮液依靠八代普五打天下也是不得已而为之。
数据显示，五粮液旗下的其他酒类产品（以浓香系列酒为主）仍难堪大任。财报显示，2024年五粮液产品销量增加7%，其他酒产品销量仅增加0.12%。
五粮液产品包括第八代五粮液、39度五粮液、经典五粮液等，其他酒产品包括五粮春、五粮醇、五粮特曲以及尖庄等。
2024年五粮液系列酒仅占酒类总营收的大约18%，毛利率为60%，低于五粮液产品超过26个百分点。
按理说，北方人更爱喝高度酒。但分区域看，2024年五粮液北部片区收入同比下降近4%，而东部和南部片区收入有所增长。这或因竞争加剧，或因公司在北方的营销、渠道策略有所不足，拖累了整体收入增速。
逆水行舟，不进则退，尤其在当前酒业整体承压的背景下。
五粮液前董事长李曙光曾坦言“老二不好当”，道出了些许无奈。如今，这种窘况有增无减。
多年以来，五粮液一直都被茅台压着打。茅台的营收规模和净利水平远超五粮液，且营收和利润增速也常年高于五粮液，在市场份额和盈利能力方面占据明显优势。
财报显示，2024年，茅台营收和利润增速仍双双超过15%，完成了年初制定的增长目标。并且，拉长周期看，二者的差距越来越大。
五粮液所处的困境，能完全归咎于外部因素吗？不能这么说。
数据显示，2024年五粮液业绩增速与同行相比存在不小差距。若论在白酒领域的名气，五粮液似乎仅次于贵州茅台，但同花顺数据显示，五粮液2024年业绩增速仅排在白酒上市公司中老八的位置，不及贵州茅台、山西汾酒，甚至也不及今世缘、皇台酒业等。
利润承压
五粮液利润增速下滑，与销售费用大幅增长有关。财报显示，2024年五粮液销售费用同比激增37%至107亿元。其中，第四季度销售费用支出约29亿元，同比增长13亿元，增幅达81%。可谓投入巨大，遗憾的是营收目标仍未达成，也侵蚀了净利润的表现。
好消息是，截至2024年年底，五粮液合同负债（预收款项）同比激增70%。
合同负债显示的是一种预收款项。一般而言，企业收取经销商的预付款有助于缓解资金压力。
但奇怪的是，在此情况下，五粮液现金流却在减少。财报显示，公司2024年经营活动现金流量净额339亿元，同比下滑约19%。
为什么五粮液合同负债激增，现金流却大幅减少？《天下财道》就此向五粮液寻求答案，但公司方面保持缄默。
营收净利增速双双下滑的背后，是五粮液的产能利用率明显下降。财报显示，2024年公司产能利用率下降至62%（2023年为68%）。同一时期，其在建产能由6万吨下降至4.1万吨。
这是行业非常普遍的现象吗？好像也不是。与贵州茅台和山西汾酒相比，五粮液的产能利用率也处于较低水平。
多重压力之下，五粮液也在想办法。公司曾经寄望于通过“控量挺价”改善业绩，即通过减少供给稳定价格，减轻经销商压力，重塑渠道信心。
如 2024 年经销商合同计划量较 2023 年减量20%，春节后暂停发货以消化库存等。
但这又增大了库存压力。2024年末，五粮液产品库存量达6173吨，同比增长39%。
看上去，五粮液的难题一时难解。财报显示，五粮液2025年第一季度营收369亿元，同比增长6%；净利润约149亿元，同比增长近6%。这延续了业绩“个位数”匍匐前行的趋势。
机构撤离
业绩表现疲软，自然会反映到股价走势上，投资人对五粮液的信心在逐渐下降。
五粮液股价走势月线图（2021年2月-2025年5月）
截至2025年5月9日，五粮液股价报收131.58元/股，较4年前的高点下跌60%以上。而且4年以来，五粮液股价基本上沿着下降通道一路走低，最新总市值5100亿元，较高点缩水近8000亿元。
“聪明钱”在悄然撤离。数据显示，五粮液前十大股股东如香港中央结算有限公司、
总体来看，持有五粮液的公募基金数量，也是在2021年前后达到高点，其后逐年减少。2024年以来，这种表现更为明显。根据同花顺iFinD数据显示，截至2024年3月31日共有802只基金持有五粮液，到了2024年12月31日下降为654只；2025年3月31日，进一步下降为550只。
在五粮液股价不断下探之际，投资人对于公司回购的呼声也愈发高涨。公司方面基本上都是机械式回应“将进行研究”。
在业绩承压的背景下，五粮液的高层也进入变动期。
2024年10月初，五粮液总经理易人，蒋文格提前离去，华涛走马上任。蒋的任职资格，本来要到2025年5月。
2024年12月底，陈翀、王源培成为五粮液副总经理。陈翀 45 岁，王源培 37 岁，这使得五粮液高管团队出现年轻化的趋势。同时，华涛还担任了公司副董事长。
2025年第一个工作日，五粮液宣布李健不再担任副总经理。
今年初，五粮液已不再如去年初那般乐观，公司放弃了“两位数”业绩增长目标，将其设定为“与宏观经济指标保持一致”。
这是否意味着，五粮液已经将收入增长目标常态调整为5%左右？《天下财道》就此询问五粮液，公司方面亦未回应。
无论如何，五粮液正在深陷成长的“焦虑”，是眼见的现实。
数据显示，截至2024年底，白酒领域经销商库存为2.5个月，若今年二季度行业复苏不及预期，五粮液普五批价将会面临更大压力，对全年价格体系的稳定也会形成更大的考验。
况且，2025 年对于五粮液董事长曾从钦公开喊出的“千亿发展目标”而言，是极为关键的一年。
五粮液当下面对的两难是：若要实现千亿营收，2025年的营收同比增幅要达到12%左右，但这已经被公司自己放弃了——公司在最新年报中的表述，非常清楚地表明了这一点。
也许，“放弃”更为务实。因为在当前的行业背景下，双位数的收入增长，实在是过于巨大的挑战。
但是，曾从钦立下的“千亿目标”今年能实现吗？五粮液公司董事长会食言吗？市场正在拭目以待。
当然，五粮液总有一天会实现“千亿目标”，公司本身也有一些独特的优势。一是公司知名度很高，二是公司分红力度很大，三是随着新官陆续上任，公司有望出现新的转变。
五粮液下一步将向何处去？《天下财道》将持续关注。
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